民生证券：给予中信证券买入评级

民生证券股份有限公司张凯烽,李劲锋近期对中信证券进行研究并发布了研究报告《2025年一季报点评：收费类收入同比高增，自营收益环比反弹》，给予中信证券买入评级。

　　中信证券(600030)
　　事件：4/29晚间中信证券发布2025年一季报。2025年一季度，公司营业收入178亿元，环比+0.6%，同比+29.1%，同比增速较24Q4增加5.39pct；归母净利润65亿元，环比+33.4%，同比+32.0%，同比增速较24Q4减少16.34pct。单季营收继续小幅提速，净利润同比增速保持高位。
　　从收入结构来看，收费类业务同比高增，资金类业务表现分化，单季自营收入环比反弹且同比转增，但利息净收入转负。2025年一季度公司自营/经纪/资管/投行/信用业务收入分别为89/33/26/10/-2亿元，收入同比+62%/+36%/+9%/+12%/-162%，收入占营收比例50%/19%/14%/5%/-1%。收费类业务方面，2025年一季度三大收费业务经纪、资管与投行收入同比增速均保持高位，增速较24Q4单季同比有所放缓。资金类业务方面，自营收入单季环比大幅反弹，同比转为增长，但信用业务收入转负。
　　分各业务来看：（1）自营业务方面，金融投资环比增长7.1%，自营收益率环比反弹至3.8%，跑赢沪深300和中证综合债指数。24Q4公司自营投资收入（不含OCI变动）89亿元，环比+89.3%，同比+62.3%，同比环比均由负转正。从金融投资规模来看，25Q1末公司金融投资9228亿元，环比+7.1%，同比+15.1%，同比增速较24Q4略有放缓，而净资产与自营杠杆率均环比上升。25Q1公司环比增配交易性金融资产，权益OCI规模环比小幅上升，但对债权OCI环比减配，三类资产占比分别为84.2%/9.9%/5.8%，占比较24Q4变动+4.06pct/-0.59pct/-3.47pct。从投资收益率来看，2025Q1年化自营投资收益率3.8%，考虑OCI变动后的收益率3.9%，均环比回升；而同期沪深300/中证综合债指数年化涨幅分别为-4.8%/-2.6%，公司自营收益率跑赢大盘股指和中证综合债指数。23Q3至25Q1，公司已连续7个季度环比增配权益OCI，我们认为增配高股息资产有望为公司自营投资提供长期稳定收益。
　　（2）经纪业务方面，经纪业务净收入同比增长36.2%，代买证券款同比增速维持在30%。24Q3末至25年一季度，资本市场交投热度保持高位，25Q1沪深两市当季股基成交总额为100万亿元，同比增长68%。25Q1中信证券经纪业务手续费净收入33亿元，环比-6.6%，同比+36.2%，同比增速较24Q4回落12.76pct，公司经纪业务收入整体保持快速增长趋势。25Q1末公司代买证券款3893亿元，环比+7.4%，同比+30.3%，同样维持高位。公募降费与市场竞争加剧可能导致经纪业务收入增速有所放缓，我们认为后续降费影响有望逐步淡化。
　　（3）资管业务方面，25Q1资管收入同比增长8.7%，华夏基金提供稳定贡献。24Q4资管业务净收入26亿元，环比-15.3%，同比+8.7%，同比增速较24Q4下降14.79pct。根据iFinD统计，25Q1末华夏基金公募AUM达到1.91万亿元，同比增长27.2%。25Q1华夏基金净利润5.6亿元，同比+8.4%。华夏基金净利润规模整体平稳，且连续4个季度同比增长，对公司资管业务收入提供稳定贡献。
　　（4）投行业务方面，25Q1再融资同比大增212.0%，债承同比增速保持在13.0%，但IPO承销规模同比转负。24Q4公司投行业务收入10亿元，环比-27.2%，同比+12.2%。股权承销方面，根据iFinD统计，25Q1A股股权融资规模2306亿元，同比+145.7%。同期中信证券境内股权承销规模300亿元，同比+109.7%。其中IPO/再融资承销规模分别为12亿元/288亿元，同比-64.6%/+212.9%。IPO承销规模不及24Q1水平，但再融资规模同比大幅增长。债权承销方面，25Q1公司承销各类债券规模4092亿元，同比+13.0%。再融资与债承规模为投行收入提供支撑。
　　（5）信用业务方面，两融余额继续走高，但货币资金利息收入减少，叠加卖出回购利息增加，单季利息净收入转负。24Q4利息净收入-2亿元，同比-162.1%，同比降幅较24Q4扩大83.98pct，利息净收入自24Q3后再度转负。主要是货币资金及结算备付金利息收入减少及卖出回购利息支出增加，其中25Q1利息收入/支出分别同比-8.3%/+2.0%。25Q1末融出资金/买入返售规模1498亿元/545亿元，同比+31.1%/+9.5%，公司两融与买入返售余额近2个季度均环比增长，我们认为有望带动公司信用业务收入逐步修复。
　　净资产收益率保持高位，业务及管理费率同比下行推动归母净利率提升。
　　2025年一季度末公司总资产规模1.79万亿元，同比+14.2%。归母净资产3024亿元，同比+7.7%。单季加权平均ROE2.4%，年化加权平均ROE9.5%，保持在2022年以来高位，年化同比+1.96pct。24年归母净利率36.9%，同样升至2015年以来高位，同比+0.80pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）47.2%，同比-1.46pct，推动净利率上行；其他业务成本率94.6%，同比+10.93pct。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营收695/749/807亿元，归母净利润231/250/271亿元，对应4月30日收盘价的PE为16/15/14倍。公司行业龙头地位稳固，近期稳市力度加大，权益市场表现平稳向好，公司有望巩固自营投资优势。后续增量政策逐步出台，市场交投热度有望保持高位，公司经纪与资管业务收入也有望持续提升。维持“推荐”评级。
　　风险提示：业务市占率下滑、利息支出大幅增长、华夏基金产品发行不及预期等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有21家机构给出评级，买入评级17家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为31.77。

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