光信观察 ｜ 12月宏观经济形势分析及展望

光信观察 | 12月宏观经济形势分析及展望

　　制造业持续扩张趋势，非制造业整体回落。制造业看，外需方面，新出口订单指数有所增加，显示外需增长边际改善，这或与全球制造业景气度回升以及关税预期下的“抢出口”效应有关。内需方面，新订单指数重回荣枯线以上，指向内需边际改善，或反映出在以旧换新等政策支持下内需持续扩张。非制造业看，建筑业指数下降至荣枯线以下，可能主要反映天气寒冷建筑施工进入淡季。服务业景气与上期持平，仍在扩张区间。受国庆假期效应消退的影响，与居民旅游出行相关的铁路和航空运输、住宿和餐饮等行业景气度均回落；而互联网、资本市场服务等行业商务活动指数整体位于较高景气度区间。总体看，随着支持高质量发展的一揽子增量政策的相继落地、明年积极财政与适度宽松货币政策信号背景下，企业景气度或将持续回升向好。

　　11月制造业重新扩张，非制造业扩张加速

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　11月生产、新订单、新出口订单均有所上升

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　11月原材料购进价格与出厂价格同步回落

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　11月规模以上工业增加值同比5.4%（前值5.3%），环比季调0.46%（前值0.41%）；其中，采矿业同比降至4.2%（前值4.6%），制造业上行至6.0%（前值5.4%），电热汽水降至1.6%（前值5.4%），高技术降至7.8%（前值9.4%）。行业中，汽车同比升至12.0%（前值 6.2%），农副食品升至4.7%（前值1.3%），煤炭降至3.7%（前值4.5%），石油与天然气降至5.3%（前值5.8%）。

　　受抢出口需求推动，工业生产增速回升。从分类看，制造业增加值同比有所上行，或主要与抢出口需求相关；而采矿业和公用事业增速明显下滑，或主要受天气因素影响。分行业同比变动看，汽车制造业同比上行至12.0%，计算机电子行业、化学原料、橡胶塑料、有色冶炼、铁路船舶等行业亦保持7-10%的较强增长，但水泥制品业仍处在下降区间。从产量看，或持续受到“以旧换新”政策补贴的提振，汽车产量同比从10月的4.8%上行至15.2%，新能源汽车同比较10月的48.6%略回升至51.1%；但工业机器人、集成电路、发电设备同比增速有所回落。向后看，12月中央政治局会议和中央经济工作会议释放的积极信号，明年将实施更加积极有为的宏观政策，财政政策更加积极，货币政策适度宽松，适时降准降息，全方位扩大国内需求，促进房地产止跌回稳；此外，一揽子增量政策会持续推动消费、投资需求扩张，加之短期内还可能出现“抢出口”效应，都会对工业生产形成较强拉动。

　　11月工业增加值同比加速

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　11月公共事业下滑明显

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　1-11月，全国固定资产投资（不含农户）累计增速为3.3%（前值3.4%）。其中，制造业投资累计同比9.3%（前值9.3%），广义基建9.4%（前值9.4%），房地产-10.6%（前值-10.3%）。

　　从基建看，财政投放加快支撑基建维持高位。一是地方债创年内发行高峰。11月全国共发行地方债13141亿元，分别较上月和上年同期增加6310亿元、6469亿元，主因随着新一轮大规模隐性债务置换工作启动，各地加快发行再融资债券；发行结构以用于置换存量隐性债务的再融资专项债为主，占比达83.4%。二是实物工作量整体保持平稳。11月全国水泥发运率下行至37.3，同时非房建项目资金到位率为68.16%，月环比回升0.85%，挖掘机国内销量8600台左右，同比增长近13%。三是结构继续分化,11月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理业投资同比增速分别为23.7%、6.9%和4.0%（前值分别为24.1%、7.7%和3.1%）。公用事业增速小幅放缓，水利环境和公共设施管理业投资则大幅提速，或主要受11月地方特殊再融资债券密集发行、被挤占财力得以释放，地方专项债也加快使用有关。总体看，11月三大广义基建投资增速维持高位，政府财政发力效果显著。向后看，12月沥青开工率略有回踩、水泥发运率继续反弹，实物工作量修复方向稳固，但气温拖累基建增速开始收敛，后续需持续观察原材料侧价格的改善程度。

　　从制造业看，“两新”政策持续推动制造业维持高位。融资端看，11月末制造业中长期贷款余额同比增长12.8%（前值14.8%），“专精特新”企业贷款余额同比增长13.2%，虽边际放缓但仍快于全部贷款增速。分行业看，汽车制造业、纺织业、食品制造业、通用设备制造业等传统行业投资增速上月改善较多，而高技术行业累计同比增速有所下滑（11月累计同比8.2%，前值8.8%）。向后看，虽然制造业投资维持高位，但PPI持续负增，企业利润跌幅走扩，制造业投资增速未来或有所转弱，关注供给侧改革信号。从地产看，投资数据继续转弱，销售跌幅收窄。11月地产投资累计同比-10.6%，房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-23.0%、-12.7%、-26.2%，跌幅普遍有所扩大。1-11月商品房销售面积、销售额同比分别为-14.3%、-19.2%，分别较前值回升1.5、1.7个点。11月70城二手房价格同比跌幅收窄至-8.5%，环比跌幅收窄至-0.35%，其中一线城市二手房价环比0.4%，连续两个月环比转正，指向房价有所企稳。总体看，11月销售延续政策效果持续回暖，房企资金到位情况有所改善，但投资仍偏弱。向后看，地产成交量继续企稳，对于经济拖累持续收窄，后续关注价格企稳节奏，关注核心城市租售比信号。

　　11月房企自筹资金继续放缓，贷款跌幅收窄

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　11月国内社零总额同比3.0%（前值4.8%），其中除汽车以外的消费品零售额同比2.5%（前值4.9%），商品零售同比2.8%（前值5.0%），餐饮收入同比增长4.0%（前值3.2%），汽车零售同比6.6%（前值3.7%）。11月环比季调0.16%（前值0.34%）。

　　汽车对消费仍有支撑，高基数/国补刺激效应退坡拖累读数回落。一是双十一提前开启导致部分销售分流至10月。今年双十一购物节（2024年10月17日~11月11日），全网各平台销售额累计14418亿元，同比增长26.6%。二是乘用车销量11月同比15.4%。11月乘用车市场零售244.6万辆，同比去年同期增长18%，环比增长8%；11月全国新能源乘用车厂商零售量127.7万辆，同比增长52%，环比增长7%，渗透率53.3%。三是去年高基数影响仍在。2023年11月社会消费品零售总额同比增长10.1%，较2023年10月份上涨2.5个百分点，是2023年内高点，对本月形成了高基数效应。四是必需消费品和可选消费品表现均有回落，必需消费品增速和可选消费品增速分别回落5.4个百分点至1.3%，必需消费品中服装针纺、日用品和中西药品增速降幅显著，可选消费品中建筑材料和家具增幅居前。整体看，随着一揽子政策刺激效果退坡，叠加高基数效应，社零读数有所下滑。向后看，中央经济工作会议和政治局会议对于提升消费均有重点提及，预计后续财税向消费倾斜力度将继续扩大，关注电子、家电和出行相关消费产业链投资机会。

　　11月社零同比增速回落

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　11月汽车、建材和家具消费改善，其余可选下滑

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　11月中国出口（以美元计价）同比增长6.7%（前值12.7%），环比1.1%（前值1.8%）；进口同比-3.9%（前值-2.3%），环比0.8%（前值-3.9%）；贸易顺差974.4亿美元（前值957.2亿美元）。

　　出口韧性仍存，产品结构分化。总量看，11月出口金额同比增幅下降，进口金额跌幅走扩。出口或受全球制造业景气度有所回暖与关税波动下抢出口有关；进口或受内需不足影响。分国别看，对美国、欧盟、俄罗斯及东南亚出口累计同比继续增长，分别为3.9%、2.4%、4.0%与11.2%，而日本对我国的进口需求有所下降，较去年累计同比降至-3.4%。从品类看，汽车、船舶、集成电路、家用电器、液晶平板显示模组出口累计同比增长，金额数量均有所上升；而成品油、稀土、粮食对出口拉动边际转弱。向后看，年底海外节日消费需求和抢出口脉冲或推升出口增速，但特朗普加征关税的落实仍存不确定性，出口波动或将加剧。进口一方面受外需相关进口扰动，一方面有待内需明显改善，短期内增速或仍低迷。

　　11月出口显著上升、进口同比下降

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　11月船舶、汽车与集成电路增长显著

　　资料来源：海关总署，光大信托研究院

　　11月CPI同比+0.2%（前值+0.3%），环比-0.6%（前值-0.3%），核心CPI同比+0.3%（前值+0.2%），环比-0.1%（前值0.0%），食品同比+1.0%（前值+2.9%），非食品同比0.0%（前值-0.3%）；PPI同比-2.5%（前值-2.9%），环比0.1%（前值-0.1%），其中生产资料-2.9%（前值-3.3%），生活资料-1.4%（前值-1.6%），采掘-4.9%（前值-5.1%），原材料-2.9%（前值-4.0%），加工-2.7%（前值-2.9%）；PPI-CPI剪刀差-2.7%（前值-3.2%）。

　　11月食品价格环比增速收缩至-2.7%（前值-1.2%），其中，猪价环比涨幅降低至-3.4%（前值-3.7%），鲜菜、鲜果环比分别降至-13.2%与-3.0%（前值分别为-3.0%和-1.0%）；从非食品看，居民需求整体有所回落，核心CPI环比下降0.1百分点至-0.1%，11月服务价格环比下降至-0.3%，房租价格与上月持平，旅游价格环比下降至-5.6%，冬季换装需求下衣着价格环比上升0.6%。综合看，11月物价整体仍在低位，CPI进一步走弱指向当前经济仍有压力、需求不足仍是核心约束。

　　PPI同比降幅收窄，环比走扩。PPI环比由负转正，较上月增加0.2个百分点至0.1%；同比回落0.4个百分点至-2.9%，其中，生产资料回落0.2个百分点至-2.9%。从行业看，采掘业回落0.2个百分点至-4.9%，原料业回落1.1个百分点至-2.9%，加工业回落0.2个百分点至-2.7%。生活资料回落0.2个百分点至-1.4%，文体娱乐用品制造业上升0.2%至6.0%；酒饮料和精制茶制造业回落0.2%至-1.1%；农副食品加工业、纺织服装服饰业分别上升0.3%与0.2%至-4.7%与0.1%；烟草制品价格与上月持平。综合看，前期政策进一步落地，国内定价的大宗价格回升带动PPI边际改善。向后看，随着一系列增量政策的落地，如地方化债政策的公布以及对房地产市场的支持措施；加之，12月政治局会议与经济工作会议总基调“积极”，央行也表示“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，这都有利于推动投资增速和居民预期的多重改善，预计这些政策将继续显现出对经济支撑的效果，有望逐步提振工业品需求，带动国内需求保持稳定复苏，从而对CPI与PPI回升带来支撑。

　　11月CPI同比下降至0.2%

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　11月猪肉与蔬菜价格有所下降

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　11月新增社融23262亿元，同比少增1292亿元；信贷（社融口径）新增5216亿元（前值2965亿元），同比少增5904亿元；社融存量同比增长7.8%（前值7.8%），M2同比增长7.1%（前值7.5%），M1同比-3.7%（前值-6.1%）。

　　从社融看，债券融资是主要贡献。低利率环境降低发债成本，企业和政府债券融资规模都有所上行（月环比分别增加141%和25%），企业发债净融资2381亿元（前值净融资987亿元），其中城投债净融资从收缩转为扩张，同比新增637亿元；政府债融资规模多增3000亿元至1.3万亿元。归因看，除地方债务置换支撑11月政府债融资规模大增外，票据净融资908亿元也有较大贡献（前值净偿还1396亿元）。

　　从贷款看，私人部门信贷有所修复。11月居民和企业口径净融资4630亿元（前值净融资1390亿元）。企业端看，贷款增加2500亿元，但同比少增额扩大至4165亿元，其中新增短贷减少100亿元，新增中长贷增加2100亿元，新增票据融资1223亿元。居民端看，长贷持续修复（环比多增1900亿元，同比多增669亿元），短贷边际转弱（新增短贷-370亿元，同比多减964亿元）。结合二手房/商品房销量对比看，地产基本面底部基本探明，未来关注一线城市房价企稳节奏对于地产基本面信心的改善。

　　从存款看，资金活化有所改善。11月M2增速7.1%（前值7.5%），M1增速-3.7%（前值-6.1%），财政支出加快推升资金活化是主要拉动，在明年1月M1口径扩容后，M1增速或继续提速3~4个百分点。11月新增存款升至21700亿元（前值6000亿元），同比少增但环比多增1.5万亿元。结构上看，住户存款新增7900亿元，非银金融机构存款增加1800亿元，财政存款增加1400亿元，非金融企业存款转为增加7400亿元。归因看，近期利率快速下行拉低各类资产预期回报率，居民存款意愿再度抬升，资产荒仍有隐忧。总体看，低利率和置换债放量推升本月社融规模上行，债务负担缓释后资金有所活化，M1增速连续第二个月出现回升。向后看，预计12月债务置换规模或继续增加，对于社融规模和资金结构改善效果更为显著，同时地产基本面修复进程有所加速，但需警惕海外压力对于货币政策空间的压制导致的预期落空。

　　11月新增社融总量季节性回升

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　11月企业发债环比上行141.2%，政府债再发力

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　11月居民长贷和企业信贷修复

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　月低利率推升居民和非金融企业存款

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　11月M2-M1剪刀差继续收窄

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

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