并购重整潮来临，这两个线索找寻商业百货行业价值重估的背后逻辑｜ A股2025投资策略⑧

并购重整潮来临，这两个线索找寻商业百货行业价值重估的背后逻辑| A股2025投资策略⑧

　　11月以来，零售板块平均股价涨幅为23.43%，远高于同期上证A股指数6%的涨幅。其中，超市板块涨幅达到32.58%，紧随其后的是百货板块和多业态零售板块，涨幅分别为27.87%和22.6%。零售板块的这轮行情也走出了多只牛股，如友阿股份（002277.SZ）同期涨幅148%；中百集团（000759.SZ）同期涨幅103%；供销大集（000564.SZ）涨幅85%。

　　零售板块自疫情以来，无论是股价还是业绩都表现低迷，此轮零售板块突然上涨背后的驱动因素是什么？零售业基本面是否已经改变？

　　今年以来，零售行业需求继续承压，进一步挤压企业盈利能力。前三季度，社零总额达到35.36万亿元，同比增长3.35%，第三季度社零总额为11.76万亿元，同比增长2.69%。根据Wind数据统计，零售板块全部上市公司前三季度实现营业收入2832亿元，同比下滑15.23%。全部细分板块均呈现营收下滑趋势，其中超市和百货营收下滑位居前两位，分别为8.6%和7.9%。同期，归母净利润合计为107.6亿元，同比下滑1.2%。零售板块盈利能力相较于收入端下滑程度有所减轻，主要因为超市板块实现扭亏，从去年三季度的亏损4.3亿元增长到今年同期的盈利18.3亿元。毛利率方面，百货、超市板块的综合毛利率都略有下降，整体盈利能力改善并不明显。

　　“三费”方面，由于营收出现较大幅度下滑，零售板块销售费用、管理费用和财务费用分别与营业收入占比均有增长，分别增长了0.98、0.2和0.21个百分点，达到14.77%、6.09%和3.15%。因此，零售板块净利率自2021年以后连续下降的趋势仍在继续。截止三季度，零售行业整体净利率1.36%，同比下降0.35个百分点。

　　从财务数据看，零售板块整体基本面改善并不显著。此轮行情驱动因素更多来自个股的带动。

　　零售板块涨幅排名第一的是友阿股份。友阿股份股价从11月初开始上涨，11月27日发布公告预计以发行股份和现金结合的方式购买资产，因构成重大资产重组而停牌，12月11日复牌后收获连续8个一字板涨停，股价累计涨幅达153%。

　　友阿股份此次收购标的是深圳尚阳通科技股份有限公司（以下简称“尚阳通”）100%的股权。尚阳通是一家主营高性能半导体功率器件研发、设计和销售业务的公司。如果该笔交易成功，友阿股份可以实现战略转型，切入功率半导体领域，打造第二增长曲线。

　　尚阳通成立于2014年，产品包括IGBT、超级结MOSFET、SGT MOSFET及SiC等功率模块和单管产品，可以广泛应用到新能源汽车、智能电网、储能和便携储能等新能源应用领域。2020年至2022年期间，尚阳通营收迅速扩大，并实现扭亏。但2023年之后，新能源领域增长放缓，尚阳通的业绩也随之下滑，而且目前看仍没有扭转迹象。

　　友阿股份2024年前三季度营业收入约为9.51亿元，同比下降5.05%；归母净利润1.14亿元，同比增长31.15%。尚阳通2024年1-10月的营收和净利分别下滑至4.81亿元与3131.73万元。从盈利贡献角度，尚阳通对友阿股份的影响有限，更多是因为切入半导体行业而获得的估值提升。

　　中百集团是零售板块涨幅排名第二的个股。这家公司股价上涨从12月初开始，直到12月10日出现第一个一字板涨停，连续四个一字板涨停后股价继续上冲至今涨幅103%。期间，中百集团并没有发布重大事件公告。只在12月4日，永辉超市（601933.SH）旗下公司重庆永辉超市有限公司在二级市场上出售其所持的中百集团股票3312.47万股。12月18日，永辉超市发布公告称于12月3日至12月17日交易日期间，通过集中竞价方式累计出售中百集团股票共计6710.1287万股，占其股本的9.87%，出售金额约为4.40亿元，此后永辉超市将不再持有中百集团股票。这段时间，永辉超市的股价也有所上涨。12月初至12月17日，永辉超市股价涨幅达50%。

　　供销大集是零售板块涨幅第三的个股。公司股价从11月初开始上涨，11月底短暂调整后继续向上，至今涨幅85%。供销大集在11月21日发布公告称将以现金15.11亿元收购北京新合作商业发展有限公司（下称商业发展公司）51%的股权，交易构成关联交易。收购标的主营商业网点建设与运营、商贸物流、大宗商品贸易三大业务，是中国供销集团有限公司旗下供销商贸集团的核心企业，是国内单建式平急两用、平战结合人防工程开发建设与运营的领军企业。

　　供销大集表示：“本次收购符合上市公司建设国内领先的城乡流通基础设施建设运营商的战略规划。通过对标的公司的人防工程商业网点、商贸物流园以及商品贸易资产与业务的整合，将进一步优化上市公司在商业运营、商贸物流、商品贸易三大方向的业务布局。”

　　2023年和今年前8月，商业发展公司营收分别为3.3亿元、2.55亿元，归母净利润分别为865.76万元、975.70万元。相比供销大集今年前三季度11.31亿元营收和-1.11亿元净利，商业发展公司对供销大集业绩提振作用有限。

　　那么，这些个股股价大幅上涨背后的逻辑是什么？

　　“价值重估”一直是零售板块行情驱动的一大因素。大多数零售企业是老牌国企，拥有位置极佳的商业物业资产。随着近些年房地产价值不断攀升，这些物业资产的重置成本也得到了大幅提升，有的甚至物业资产价值之和远超上市公司市值。但是，这些资产往往是以历史成本入表，房地产价值的增值并未得以完整体现。因此，一旦存在交易机会，这些资产的价值会大幅提升。

　　近期，随着转型、并购在零售行业频频发生，这些物业资产的重置价值有望得以体现。

　　12月17日，阿里巴巴集团于发布公告称同意将所持全部银泰股权以约74亿元人民币向雅戈尔集团和银泰管理团队成员组成的买方财团出售。9月23日，名创优品宣布，全资子公司广东骏才国际商贸有限公司拟以62.7亿元现金收购永辉超市29.4%股份，交易完成后将成为永辉超市第一大股东。同月，步步高完成重整，公司全额收到全部产业投资人及财务投资人缴纳的25亿元重整投资款。

　　价值重估”逻辑的驱动下，哪些个股更具投资价值？

　　线索1：物业资产主要通过固定资产项目体现的。

　　按照目前的会计准则，固定资产只能采用成本模式核算，即按照固定资产的历史成本计量。投资性房地产可以采用成本模式或公允价值模式核算。采用公允价值模式计量的采用资产负债表日投资性房地产的公允价值为账面价值。简单说，公允价值计量下的投资性房地产已经反映了房地产物业的历史增值，而固定资产计量下的物业资产没有反应历史增值。因此，拥有大量固定资产的零售企业未来潜在市值空间更大。

　　武商集团（000501.SZ）截止三季度的固定资产总额为155.47亿元，近两个月股价涨幅15.8%。此外，百联股份（600827.SH）、欧亚集团（600697.SH）和王府井（600859.SH）等都拥有大额固定资产，且近期股价涨幅有限。

　　线索2：现金多、负债少同时市值较低的公司

　　尽管零售企业成长性面临压力，但零售企业往往具有丰富的现金流，这一特点也能引起行业外的公司瞩目。因此，现金多同时估值低的零售企业并购价值更加突出。如天虹股份（002419.SZ）货币资金和交易性金融资产合计达到80亿元，短期负债为3.8亿元，两者之差大于市值68亿元。

　　另外还有杭州解百（600814.SH）货币资金和交易性金融资产合计为51亿元，扣除短期负债0.74亿元，仅略小于市值57亿元。