焦点观察 ｜ 1月流动性展望：货币政策“适度宽松”，春节资金面料平稳渡过

焦点观察 | 1月流动性展望：货币政策“适度宽松”，春节资金面料平稳渡过

　　引文

　　2024年12月9日，政治局会议在时隔十三年后再度提及“适度宽松的货币政策”，将货币政策基调从“稳健”转为“适度宽松”，实际上下半年以来货币政策在执行层面已经适时加大了逆周期调节力度，处于稳健略偏宽松的状态。参考历史经验，同时考虑到当前通胀水平尚未出现明显改善，经济回升向好仍然离不开货币宽松周期的支持，预计在“适度宽松”定调下，2025年央行降息降准的力度可能更大。

　　对于银行间资金面，在9月末降准降息落地后，央行进一步通过国债买卖、买断式逆回购等工具持续投放流动性，10月、11月资金面整体平稳，DR007资金利率中枢跟随政策利率逐步下移并基本持稳，12月由于大量地方债发行缴款、MLF大幅缩量续作、降准预期落空等因素扰动，资金面整体呈现价高量足、资金分层加剧的特征，同时年末10年期国债收益率与R007资金利率也出现持续性倒挂。展望2025年1月，在“适度宽松”定调下，央行将灵活运用OMO、MLF、买断式逆回购、公开市场国债买卖等工具，并可能适时降准以呵护春节期间流动性，在降成本、稳预期的政策诉求下也不排除央行可能靠前降息，预计2024年年末资金面偏紧的局势有望在2025年1月得到修复，DR007资金利率中枢或将下行，资金分层现象也或将边际改善。

　　正文

　　一、开年财政融资节奏或靠前，政府债供给压力较年末边际缓解

　　2024年11月人大会议审议通过了财政部的一揽子化债方案，年末地方专项再融资债集中发行使得11月、12月两月政府债供应压力明显增大。展望2025年1月，考虑到12月政治局会议表示要实施“更加积极的财政政策”，中央经济工作会议进一步强调提升赤字率、增发超长期特别国债和增加地方政府专项债发行使用等举措，预计2025年财政融资规模或将进一步扩大，2025年1月政府债融资压力或较往年同期有所提升。具体而言：

　　预计2025年1月国债发行规模或约8250亿元，净融资额或约2600亿元，较2024年12月（914亿元）小幅提升，高于往年1月净融资水平。2024年国债发行前置、明显快于往年同期，1-11月国债净融资进度已超过99%，12月国债发行压力较小，仅有6800亿元国债发行，净融资额935亿元，均处年内低位。回顾往年经验，1月通常不是国债发行的“大月”，近五年来单月国债净融资规模均在-1200亿元到800亿元区间内，但考虑到2025年将提升赤字率，并将增发超长期特别国债，参考2025年第一季度国债发行计划，预计1月将发行6期关键期限国债、1期超长期国债以及6期贴现国债（总体看，与2024年12月持平，但较2024年1月多发1期贴现国债），总发行规模或将在8250亿元左右，考虑到国债到期量（5654亿元）也相对较大，综合估计1月国债净融资额或约2600亿元。

　　预计2025年1月地方债发行量或约5500亿元，净融资额或约4700亿元，较2024年12月（10113亿元）大幅回落，但仍明显高于去年同期水平。7月政治局会议后以专项债为主的地方债发行明显提速，三季度迎来了年内地方债供给高峰，且随着11月人大常委会明确本轮化债额度和具体方案，11月、12月地方债融资规模明显提升。考虑到2025年仍有2万亿元专项债限额用于置换隐债，并将从2025年新增专项债中专门安排8000亿元用于化债，进一步根据历史经验测算，2025年提前下达规模或为新增地方政府债务限额的60%，对应规模约为2.34万亿元，预计2025年初地方债发行节奏或相对偏快。参考已公布的2025年1月地方债发行计划，综合预计1月地方债发行总额或约5500亿元，考虑到地方债到期量（815亿元）相对不大，地方债净融资额或约4700亿元。

　　结合上述因素，预计2024年1月政府债净融资规模或在7300亿元左右，政府债供给压力较专项债密集发行的2024年12月（11438亿元）小幅缓解，财政缴款因素对资金面的扰动有望边际减轻，但由于1月净融资水平仍高于近两年同期，预计年初“资产荒”现象将有所缓解。

　　二、春节假期影响下1月财政或“收多支少”

　　受春节假期等因素影响，财政部自2019年开始将1月和2月的财政收支数据合并披露，因此对于2025年1月财政收支情况需要进行推算。由于2025年8天春节假期在1月、2月均摊，借助往年财政数据进行推测，初步预计1月财政收入和支出分别在前两个月总量中占比65%和50%左右，进一步推断：

　　从收入端来看，2025年1月广义财政（一般公共预算与政府性基金预算之和，下同）收入总量或在3.36万亿元左右。回顾历史经验，1月公共财政收入总量通常相对较高，也多为年内广义财政收入“大月”。2024年9月政治局会议后，宏观政策逆周期调控力度进一步加大，主要宏观指标普遍改善，叠加2023年减税政策翘尾影响减退，2024年1-11月全国一般公共预算收入降幅收窄至0.6%，其中税收收入同比跌幅也下降至3.9%。考虑到12月政治局会议与中央经济工作会议为2025年定下了积极的宏观政策基调，预计2025年随着经济逐步企稳回升，税基有望得到一定支撑，2025年1月财政收入或不会明显弱于往年同期。结合上文中的1月、2月财政收入占比以及近年财政收入增速和各月财政收入在全年中的占比进行推测，2025年1月公共财政收入总量或在2.9万亿元左右。此外，1-11月政府性基金收入累计同比降幅收窄至18.4%，已连续四个月持续改善，考虑到在近期地产销售持续回暖的带动下，12月土地成交面积与土地溢价率已回升至近年同期较高水平，2025年土地出让收入降幅有望进一步缓慢收窄，1月政府性基金收入总量或在4600亿元左右。综上所述，预计2025年1月广义财政收入总额大约3.36万亿元指什么生肖。

　　从支出端来看，2025年1月广义财政支出总量或在2.4万亿元左右。2024年三季度后地方债发行明显提速，且随着年末2万亿元地方专项再融资债发行完毕，地方财政资金压力有所缓解，2024年1-11月全国一般公共预算支出同比增长2.8%，1-11月政府性基金预算支出同比下降2.6%，均延续改善态势。展望2025年1月，虽然1月广义财政支出通常相对较低，但考虑到中央经济工作会议对2025年“更加积极的财政政策”的定调以及财政部“加大支出强度、加快支出进度”的要求，预计2025年财政支出可能力度更大、节奏考前，并且促消费、扩内需等方面或为发力重点，广义财政支出增速有望进一步提升。综合判断2025年1月广义财政支出总量或在2.4万亿元左右。因此，财政收支差额或将在9600亿元左右，财政“收多支少”将对资金面略有扰动，不过综合来看由于1月财政融资规模将较上月明显下降，因此财政因素带来的资金面压力或相对可控。

　　三、货币政策“适度宽松”，春节资金面料平稳渡过

　　在9月末降准降息落地后，央行进一步通过国债买卖、买断式逆回购等工具持续投放流动性，10月、11月资金面整体平稳，DR007资金利率中枢跟随政策利率逐步下移并基本持稳。虽然央行在9月24日国新办发布会上曾表示年底前会视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25%～0.5%，但随着买断式逆回购工具的推出和加大投放使用，央行对流动性数量的调控手段更为多元，叠加美联储12月议息会议释放鹰派信号背景下人民币汇率波动加大，年末降准迟迟未能落地。回顾12月资金面，主要面临大量地方债发行缴款、MLF大幅缩量续作、降准预期落空等因素扰动，资金面整体呈现价高量足、资金分层加剧的特征。与此同时，随着年末机构“抢跑”提前定价降息预期，12月债市大幅走强背景下10年期国债收益率与R007资金利率也出现持续性倒挂。

　　2024年12月政治局会议在时隔十三年后再度提及“适度宽松的货币政策”，将货币政策基调从“稳健”转为“适度宽松”。回顾历史经验，上一轮“适度宽松”时期始于2008年11月，在国常会提出要实施 “适度宽松的货币政策”后，央行在11月、12月两个月内先后两次调降1年期存贷款基准利率共计133Bps，12月大型存款类金融机构存款准备金率分两次共计下调150Bps，货币政策宽松力度可谓空前。不过，随着同期国常会提出的“四万亿计划”落地显效，2009年-2010年我国经济逐渐回暖并一度显现过热风险，2009年第四季度与2010年第一季度GDP增速均在10%以上，且通胀水平同比增速也明显提升。在此背景下，央行开始逐步回笼流动性，于2009年7月重启发行1年期央票并上调正回购利率，并在2010年连续进行六次升准共计300Bps。最终，在2011年1月发布的2010年第四季度货币政策执行报告中，央行将下一阶段货币政策思路修改为为“实施稳健的货币政策”，首轮货币政策“适度宽松”时期至此结束。

　　回顾2024年，货币政策在执行层面已经适时加大了逆周期调节力度，特别是央行在6月19日陆家嘴论坛上首次提出 “支持性的货币政策立场”后，先后于7月、9月分别调降7天期逆回购操作利率10Bps、20Bps，同步在9月末落地降准50Bps，实际上在12月政治局会议提出“适度宽松的货币政策”前，我国货币政策已处于稳健略偏宽松的状态。参考历史经验，同时考虑到当前通胀水平尚未出现明显改善，经济回升向好仍然离不开货币宽松周期的支持，预计在“适度宽松”定调下，2025年央行降息降准力度或不弱于2024年。

　　具体到2025年1月，春节前夕居民、企业部门的集中取现需求可能会对资金面造成一定的扰动，参考近年春节假期开始于1月份的2017年、2020年、2022年和2023年，M0单月均有较为明显的增加，且节前资金利率有所提升，R001的波动更为明显。不过历史上央行多会采取积极的流动性投放来呵护年初及春节期间的资金面情况，在“适度宽松”定调下，预计2025年1月央行也将灵活运用OMO、MLF、买断式逆回购、公开市场国债买卖等货币政策工具来对冲资金面可能面临的扰动，在必要情况下央行或采取降准操作进一步呵护春节期间流动性，并且在降成本、稳预期的政策诉求下也不排除央行可能靠前降息。预计2024年年末资金面偏紧的局势有望在2025年1月得到修复，DR007资金利率中枢或将下行，资金分层现象也或将边际改善。

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